公司战略信息的自愿披露研究
随着我国证券市场的不断发展，对信息披露的期望越来越高，这要求上市公司要更多进行自愿性披露，战略信息就是其中之一。战略信息有助于人们理解企业未来增长性和盈利力，但这并不是上市公司强制披露的信息，本文从零七股份战略信息自愿披露纷争事件入手，分析战略信息自愿披露不当的原因及其市场反应，并据此提出完善公司战略信息自愿披露的建议。
一、引言
信息披露是减少信息不对称的有效途径，充分披露公司信息能够降低交易成本，并且能够得到投资者的青睐。2002年1月，证监会和国家经贸委发布了《上市公司治理准则》规定：“上市公司除按照强制性规定披露信息外，应主动、及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息。”之后，深交所在2003年10月又发布了《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，其中对自愿性信息披露进行了具体指引。随着市场的不断发展和进步，公司战略信息逐渐占据了重要位置，战略信息有助于人们理解企业未来增长性和盈利力，投资者也对这方面的信息有相应的关注和需求，但这并不是上市公司强制披露的信息。
国外学者对自愿性信息披露问题有很多关注。DeAngelo（1988）认为，董事会可能因为公司的业绩不好而更换管理者;因此管理者出于保护自身利益，会采用自愿性信息披露的方式来防止公司价值可能被低估，并解释公司业绩差的原因。Brennan（1999）发现，在发生控制权争夺时，目标公司更有进行盈利预测等方面信息的自愿性披露的的动机。另外，从公司治理角度出发，也有不同学者做了研究。Mitchell（1995）等选择129家在澳大利亚证券交易所1983年上市的多分公司上市公司1983-1987年数据研究发现，增加企业所有权的分散程度可以适当提高自愿性的分公司信息披露意愿。Chau和Gray（2002）通过对香港和新加坡上市公司的年报中的自愿性信息披露进行实证分析，可以得出外部股东持股比例与自愿性信息披露水平呈显著正相关关系，而由家族或内部人控制的上市公司自愿信息披露水平则较低。Lefwich（1981）等认为董事会中独立董事的比例越高，越能够对管理者机会主义起到有效监督，同时公司的自愿性信息披露的程度也会越高。Forker（1992）的研究表明：董事长与总经理二职合一会使自愿性信息披露的程度降低，董事会中独立董事比例与公司的信息披露质量呈正相关。在自愿性信息披露的动机方面，Darrough and Stoughton（1990）、Amir and Ziv（1997）的研究中已经证明出于公司战略发展方面的考虑，管理者也会自愿披露某些信息。Ferkrat、Carla and Pctroni（1999）等学者的研究进一步完善了该理论，他们认为自愿性信息披露的内容能够将公司核心竞争力的信息传输给外部投资者，从而促使他们做出投资决策。
随着我国资本市场的快速发展，国内学者也对信息自愿性披露问题做了相应的研究。首先，国内学者针对自愿性信息披露的内容做了充分研究。宋献中（2006）认为，核心竞争力的信息是本企业优于其他企业，能够反映企业持续竞争优势所在的信息，它也是是企业战略信息披露中的重要内容之一。由于核心竞争力信息已经超出了财务信息的范畴，通过自愿性披露的方式揭示企业核心竞争力信息成为首选。钱淑芬（2007）认为，核心竞争力信息成为企业自愿性信息披露的重点内容有如下原因：解决信息不对称问题的重要手段正是自愿性信息披露，而核心竞争力作为反映企业持续竞争优势的重要信息，自然成为企业自愿性披露战略的重点内容。除此之外作者以信息不对称理论、信号理论和经济后果理论为基础，多角度分析了自愿性信息披露的价值，对已有研究中核心竞争力的识别和价值测度问题进行了评述，并围绕核心竞争力信息自愿披露的内容、形式、有效程度等问题进行了深入探讨。姜虹、王曙光（2007）针对我国情况提出了上市公司可以从以下几方面进行自愿性信息披露：基于公司“核心竞争力”的战略发展信息;与市场中介机构沟通的信息及市场中介机构的评价信息;公司治理结构;社会责任等内容。宋浩（2012）认为，自愿性信息披露是上市公司的一种自利性行为，因此其披露的内容应当包括公司战略、核心技术等九大信息。其次，我国学者也从公司治理的角度研究了公司信息披露问题。李豫湘、付秀明、彭聪等（2004）基于117家中国上市公司2002年年报样本，考察了董事会结构与股权结构对公司自愿信息披露的影响，结果显示：自愿信息披露程度与第一大股东持股比例呈U型关系，与独立董事在董事会中的比例、是否存在两职合一情况无显著相关性;规模大的上市公司，更倾向于进行自愿性信息披露。钟田丽（2005）以我国120家上市公司2002年年报为研究对象，采用实证分析的方法对独立董事比例和自愿披露程度关系进行检验。结果表明：独立董事比例与上市公司自愿披露程度正相关，与乔旭东（2003）的研究结果一致。还有学者针对上市公司自利性归因披露作了研究。孙蔓莉等（2004、2005、2007、2008、2012），蒋亚朋（2007、2008、2012），邹婷（2007），胡潇潇（2008），王德发、张佳（2010）等研究者通过研究发现：公司业绩良好时，管理层更倾向于将其归因于公司战略、技术创新、成本费用的控制等内部因素;公司业绩较差时，管理层倾向于将其归因于经济增速放缓、市场竞争激烈、原材料价格上涨、劳动力成本上升等外部因素，而很少进行自我反思。孙曼莉、蒋璐、孙健认为，上市公司在对外披露公司业绩归因信息时，极可能存在“自利性”操纵行为的动机。由于信息不对称情况的存在，所以理性的信息发布人将自觉或不自觉地选择自利性归因。
综合国内外学者对自愿性信息披露问题的研究，我们可以发现大多研究集中在信息自愿性披露的影响因素及其原因方面，针对公司战略信息自愿披露应当如何规范却很少研究。因此本文从公司战略自愿信息披露入手，探讨其与公司治理的关系及其披露不当的市场反应，并对公司战略信息应该如何披露、何时披露提出有针对性的政策性建议。本文其余结构安排如下：第二部分是对零七股份战略信息披露纷争事件的描述;第三部分是对公司战略信息自愿披露不当的原因进行探讨;第四部分基于股价变动，检验投资者对公司战略信息自愿披露不当的反应;第五部分对公司战略信息应该如何披露、何时披露提出有针对性的政策性建议。
二、零七股份的战略信息披露的纷争
深圳市零七股份有限公司（证券代码：000007;证券简称：深达声，ST达声，深达声A，G深达声，深达声A，零七股份）是成立于1983年3月11日，前身为深圳市达声电子公司，1988年11月21日由深圳市人民政府批准进行股份制改制，1992年4月13日在深交所挂牌上市，此时公司经营范围为：电子手表、汽车收录机、通讯设备、家用电器等电子产品。2001年ST达声停掉电子业务，并被新疆宏大重组。新疆宏大入主后，ST达声变身为一家主营工程施工、房地产开发和酒店管理公司。2003年7月新疆宏大突然退出，将股权转让给了广州博融，即零七股份的第一大股东。2005年，公司的酒店业务开始下滑。到2010年，ST达声正式退出了房地产经营开发业务，只剩下酒店和物业租赁等不赚钱的业务。2012年2月8日，零七股份经营范围变更为：投资兴办实业;国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）;自有物业租赁;环保产品的技术开发;信息咨询（不含限制项目）;项目投资（不含限制项目）;矿业投资;矿产品的销售（不含专营、专控、专卖商品）。从这些变化可以看出公司战略是随着控制人转移而变更，而且在此次变更中，首次出现了矿业投资和矿产品销售的业务范围。
2011年5月，零七股份向董事长练卫飞非公开发行2500万股，使练卫飞拥有零七股份10.82%股权成为第二大股东，2011年5月26日练卫飞将所持全部股份为借款提供质押担保，广州博融投资有限公司也以所持2650万股为练卫飞借款提供质押担保。
2012年1月18日深交所对董事长练卫飞作出通报批评的处分决定，理由是“练卫飞接受媒体采访时回答问题不审慎，含有误导信息，导致媒体报道后公司股价异常波动。” 练卫飞不慎说出的误导信息就是“不排除将其所拥有的海外矿业资产装入零七上市公司，以获得更多资金收购其他国家所需的资源，目标仍然是非洲地区。”[1]。
在发生业务变更的同年（2012年），零七股份的股权结构拟发生了重大的变化，2012年10月8日，零七股份连续发布了关于股权收购的相关公告，再次向练卫飞非公开发行股票5000万股，博融投资作为此次非公开发行的一致行动人参与其中，附加条件实现后练卫飞与博融投资合计持有上市公司11520.62万股股份，占上市公司总股本的41%，其中练卫飞的持股比例达到26.69%，成为公司的第一大股东。
董事长练卫飞除了持股零七股份外还同时兼任多家公司的法定代表人，其控制的核心企业和核心业务如图1和表1。
伴随着业务和股权的转变，零七股份酝酿着重大的战略转移。2013年1月14日零七股份发布报告收购了中非资源控股有限公司。在停牌之后，2013年2月21日，零七股份复牌并发布《马达加斯加共和国23702、23324、28668、28608矿区铌钽铀矿预查报告》，零七股份开始逐步披露公司战略转移的信息。
2013年2月21日，中投证券的研究员杨国萍发布题为《零七股份：有望成国内首个拥有钽铌铀稀贵战略金属资源的上市企业》的深度调研报告。此份报告对相关矿产资源估值高达逾550亿元，并将零七股份目标价上调至50元。2013年3月2日，《21世纪经济报道》刊登了题为《零七股份马达加斯加探矿权收购调查：550亿资源价值做局》、《零七股份诡异飙涨推手调查：研究员鼓吹神逻辑不足为信》的两篇报道，又分别于2013年3月6日、7日刊登题为《高于海关统计两万吨零七股份售矿数据注水》、《零七股份矿业做局再调查：550亿元铌钽铀矿疑点重重》的报道，质疑零七股份存在披露信息不实问题，在零七股份给出澄清公告的同日（2013年3月12日），刊登了《零七股份公告澄而不清矿产销售涉嫌造假》的报道，又一次对零七股份披露的信息提出的疑问。
2013年3月8日和3月12日零七股份两度发布澄清公告，针对报道中提出的质疑进行澄清。一是针对券商研究员预测矿产资源价值550亿元并强烈推荐投资评级报告有刻意夸大嫌疑的澄清，强调公司从未对标的矿产资源价值做出过任何预测，也没有就矿产资源价值问题接待过任何券商机构的调研，因此其报告仅代表机构自身观点。二是针对2012年中报披露的销售数据涉嫌造假的问题做出如此澄清：“由于公司拟对不同矿源不同特性进行尝试配套销售，以满足下游用户的需求的原因，我公司从文盛新材（原海南文盛）采购属于高品位高磷的其他产地进口钛矿，以期促进公司矿产贸易经营整体发展。子公司广众投资向香港广新采购的马达加斯加钛矿是目前国内众多进口钛矿中为数不多的低磷质量矿源，尤其适合下游一些用户的指标要求，因此海南文盛及不少下游用户都因大量的采购需求而向广众投资采购。因此，公司不存在销售数据造假问题”[2]。之后，媒体仍有许多对澄清公告的质疑的报道，但是零七股份没有再做出回应。在此期间，深圳证监局稽查大队介入调查杨国萍研究员，并于2013年12月24日做出了“关于对中国中投证券有限责任公司采取责令增加内部合规检查次数措施的决定”[3]。
在整个事件中，零七股份仅是披露了相关收购矿产资源合同等一些标准化、范式的合同，并没有明确、详细地披露所收购的矿产资源是否是能够进行开采、产品是否符合销售标准的一些会对股价有重大影响的相关信息，由此引发了记者的质疑和社会公众信息的混淆。2014年4月3日零七股份收到中国证券监督管理委员会深圳监管局《行政处罚事先告知书》（[2014]1号），深圳监管局认为零七股份2012年半年度报告、年度报告对《钛矿产品总包销合同》履行进展相关情况的披露存在误导性陈述，对零七股份予以警告并处罚款。
三、公司战略信息自愿披露不当的原因分析
在零七股份战略信息披露纷争案例中，虽然零七股份及时披露了公司战略转移的意向和相关事项的进展，但是由于涉嫌存在信息披露违规，受到媒体和证监会的关注，我们从理论和事实上分析其原因。
公司治理结构就是用于决定和控制一个组织的战略方向和业绩表现，良好解决各种利益相关者之间的关系。其核心在于寻求一种保证战略管理有效的方式。通常公司治理分为内部治理和外部治理两部分，内部治理主要是指股权结构、董事会和经营层等对公司的影响;外部治理主要是指外部环境，如资本市场、经理人市场、劳动力市场等对公司的影响。公司治理结构对保证公司战略有效性发挥着直接和主要的作用，它同时也是公司战略管理的主体，主要体现在其是企业内外部环境的分析者、企业战略的制定者、战略实施的领导者和组织者、战略实施过程的监督者和战略执行结果的评价者。公司治理文献表明，公司内部治理结构是公司治理的主体，主要维系公司内部股东、董事会、监事会和经营层之间的关系，治理双层委托代理关系中可能产生的问题。信息披露能起到缓解股东与董事会、董事会与经营层、投资者与公司内部人员之间的信息不对称情况的作用，从而抑制管理层的机会主义行为。但是，由于信息披露包括财务信息、非财务信息等，这些信息的披露最终都要经过管理层和董事会的审查，必然会受到公司管理层和董事会的主观影响，无法客观直接的披露信息，例如，公司出于降低融资成本、提高公司声誉等原因，倾向于对外披露有利于公司经营的信息，进而可能出现涉嫌信息虚假、披露违规等事项。
在零七股份正式涉矿之前，公司向练卫飞非公开发行了2500万股，使练卫飞成为第二大股东，持股比例为10.82%，之后2012年9月董事会议又通过了向练卫飞非公开发行5000万股的决议，与此同时，练卫飞还是中非资源控股有限公司董事、总经理，香港广新中非资源投资有限公司董事、总经理，中非能源投资有限公司董事、总经理。依据这些事实，人们不难推测公司的增发就是为了练卫飞掌握公司的控制权，尤其是战略制定的控制权，除此之外，公司的实际控制人李成碧也是练卫飞的岳母，形成了事实上的一致行动人，构成了一股独大的局面，股权集中度对公司战略的制定和控制（方石）以及会计信息披露（程也）有显著影响，股权强的股东有侵害其他股东利益的动机。在这样的公司治理基调下，尤其是在零七股份第二大股东练卫飞还是董事长的情况下，监事会和独立董事能够起到监督作用有限，练卫飞更能够按照自己的意愿来决定公司战略信息披露制度的制定和监督，才会出现在零七股份尚没有正式披露战略信息之前，练卫飞就迫不及待向媒体传递消息、面对公众的质疑，零七股份按照对自己有利的倾向逐步披露零七股份战略信息，自愿披露的战略信息不精确、不适当。
四、公司发布战略转移消息后市场反应
根据信号传递理论和有效市场理论，当市场出现新信息之后，信息给人们传递一种信号，投资者会根据自身的判断进行股票的买卖，最终反映在股价变动上。在此案例中，我们来分析一下零七股份发布相关公告时的市场反应。本文选取了如下三个时点：
为了衡量投资者对这些消息的态度，采用市场累计超额回报率来进行分析，所需数据全部来源于色诺芬数据库。
从图2可看出，在《关于意向收购马达加斯加中非资源控股有限公司之100%股权暨关联交易公告》发布之后，并没有引起市场的显著反应，股价还是无规律的波动。
从图3、图4可以看出，股价连续三天保持下跌，并且一直没有突破20元/股，再看图3的市场反应，公布后第一日略有上升，表现出投资者是看好的倾向，但是经过周末的消化之后，迅速下跌至-10的下，在此期间，虽然有杨国萍给出矿产价值550亿的评估报告，但还是说明市场极不看好此次消息的，可能存在虚假信息的可能。
从图5中可以看出，在《马达加斯加共和国23702、23324、28668、28604矿区铌钽铀矿[4]矿业权价值评估咨询报告书》发布之后，呈现连续下跌趋势，市场反应是比较消极、不看好的。
上述分析表明，对于零七股份发布的公司战略转移的相关信息，市场能够有效识别并且给出正确的反应和定价，也说明投资者对信息披露的需求和识别能力大大提高。虽然如此，市场本身对信息披露的监督和纠正作用并不强。
五、思考与建议
（一）从零七股份战略信息披露事件引发的思考
零七股份在有可能引起股价重大变动的情况下，自愿披露战略信息主要有两种动因：一是揭露公司核心竞争力的转变，指出公司新的利润增长点，增强投资者的信心，从而达到提升股价的目的;二是由于战略转移涉及到了相关的资产、股权收购等必须披露事项，以致公司即使不想过早披露相关战略信息，也不能得偿所愿。
虽然出于以上两种可能动因，零七股份已经披露了相关的公司战略信息，但还是涉嫌披露违规，主要是由于其发布的公告由于存在自利性信息披露的动机而缺乏合规的精确度和规范性，对投资者形成了误导和混淆视听的后果。从零七股份的案例中，我们应汲取这方面的教训，思考如何更好地披露这方面信息：
1.明确指出公司战略的转移情况
公司战略的转移会对公司未来几年的发展产生重大影响，因此在发生此类重大事项，例如核心竞争力的变化、公司经营范围重大转移等，必须及时、明确的对外披露，让投资者对整个战略转移情况进行充分的了解，以便进行进一步的投资决策。
2.在战略的具体实施落地期间发生的重大的事件要及时、详细披露
在零七股份的案例中，公司只是公告了在战略转移期间发生的事项而已，而没有针对这一事项可能对公司日后盈利增长点、发展前景等多方面影响进行详细的分析，这样不利于投资者对事件有全面的了解，极有可能产生错误的理解，进而做出错误的投资决策。
3.针对战略实施之后的公司相关情况及时进行披露
公司在完成战略转型之后，后续的运营情况对于投资者来说也非常重要。因此，在战略实施之后的相关事项的经营发展情况、可能面临的风险和机会等要合理披露。只有这样，公司才能算是真正完善全面、并且自主的披露公司战略信息，从而避免产生误导的现象。
（二）对公司自愿性信息披露规范的建议
目前，我国在《证券法》的统领下，基本形成了信息披露制度、公司治理制度等相关法律法规在内的上市公司信息披露规范体系，但是目前还存在很多不足之处，需要进一步加强和改进，从而增强对公司自愿性信息披露规范性的监督指导作用。
1.鼓励上市公司进行自愿性信息披露
通过前文分析可知，随着证券市场的逐步发展，投资者对上市公司发布信息的需求和识别能力都在不断提升，仅凭强制性信息披露已无法满足投资者。但是我国目前的自愿性信息披露现状并不理想，非常有必要建立起完善的自愿信息披露制度，鼓励上市公司进行自愿披露并且强化信息披露水平和质量，进一步减轻信息不对称问题。
与此同时，我们也可借鉴美国的“安全港”制度，来打消上市公司害怕由于披露不准确而造成处罚的顾虑，更有助于鼓励上市公司多进行自愿性信息披露。
2.加快建立相关法律法规，对自愿性信息披露进行规范和引导
在鼓励上市公司进行自愿性信息披露的同时，进一步完善信息披露的有关法律法规，例如，推出《上市公司自愿性信息披露指引》等，对披露内容、披露形式以及手段等多方面进行规范和引导，可以采用表外补充说明和非财务报告披露相结合的方式，同时可采取定性方法和其他方法进行信息描述等。如此一来，不仅能够有效地指导上市公司的自愿性信息披露行为，而且也有助于我国建立起系统、高效的自愿性信息披露体系。
3.加强对自愿性信息披露的监管，减少虚假信息的发布
在正确的引导和规范上市公司自愿性信息披露的同时，也不能忽略采取相应的监管措施。一方面，我们可以对上市公司在信息披露内容的质量方面，比如在信息披露的全面性、准确性、持续性进行审查并跟踪监控;另一方面，严格按照现有的法律法规进行执法，加大执法力度，尤其是要对有意识进行自利性信息披露导致信息虚假等违规问题，一定要追查到底，并根据调查结果做出严厉的处罚。
一、引言
信息披露是减少信息不对称的有效途径，充分披露公司信息能够降低交易成本，并且能够得到投资者的青睐。2002年1月，证监会和国家经贸委发布了《上市公司治理准则》规定：“上市公司除按照强制性规定披露信息外，应主动、及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息。”之后，深交所在2003年10月又发布了《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，其中对自愿性信息披露进行了具体指引。随着市场的不断发展和进步，公司战略信息逐渐占据了重要位置，战略信息有助于人们理解企业未来增长性和盈利力，投资者也对这方面的信息有相应的关注和需求，但这并不是上市公司强制披露的信息。
国外学者对自愿性信息披露问题有很多关注。DeAngelo（1988）认为，董事会可能因为公司的业绩不好而更换管理者;因此管理者出于保护自身利益，会采用自愿性信息披露的方式来防止公司价值可能被低估，并解释公司业绩差的原因。Brennan（1999）发现，在发生控制权争夺时，目标公司更有进行盈利预测等方面信息的自愿性披露的的动机。另外，从公司治理角度出发，也有不同学者做了研究。Mitchell（1995）等选择129家在澳大利亚证券交易所1983年上市的多分公司上市公司1983-1987年数据研究发现，增加企业所有权的分散程度可以适当提高自愿性的分公司信息披露意愿。Chau和Gray（2002）通过对香港和新加坡上市公司的年报中的自愿性信息披露进行实证分析，可以得出外部股东持股比例与自愿性信息披露水平呈显著正相关关系，而由家族或内部人控制的上市公司自愿信息披露水平则较低。Lefwich（1981）等认为董事会中独立董事的比例越高，越能够对管理者机会主义起到有效监督，同时公司的自愿性信息披露的程度也会越高。Forker（1992）的研究表明：董事长与总经理二职合一会使自愿性信息披露的程度降低，董事会中独立董事比例与公司的信息披露质量呈正相关。在自愿性信息披露的动机方面，Darrough and Stoughton（1990）、Amir and Ziv（1997）的研究中已经证明出于公司战略发展方面的考虑，管理者也会自愿披露某些信息。Ferkrat、Carla and Pctroni（1999）等学者的研究进一步完善了该理论，他们认为自愿性信息披露的内容能够将公司核心竞争力的信息传输给外部投资者，从而促使他们做出投资决策。
随着我国资本市场的快速发展，国内学者也对信息自愿性披露问题做了相应的研究。首先，国内学者针对自愿性信息披露的内容做了充分研究。宋献中（2006）认为，核心竞争力的信息是本企业优于其他企业，能够反映企业持续竞争优势所在的信息，它也是是企业战略信息披露中的重要内容之一。由于核心竞争力信息已经超出了财务信息的范畴，通过自愿性披露的方式揭示企业核心竞争力信息成为首选。钱淑芬（2007）认为，核心竞争力信息成为企业自愿性信息披露的重点内容有如下原因：解决信息不对称问题的重要手段正是自愿性信息披露，而核心竞争力作为反映企业持续竞争优势的重要信息，自然成为企业自愿性披露战略的重点内容。除此之外作者以信息不对称理论、信号理论和经济后果理论为基础，多角度分析了自愿性信息披露的价值，对已有研究中核心竞争力的识别和价值测度问题进行了评述，并围绕核心竞争力信息自愿披露的内容、形式、有效程度等问题进行了深入探讨。姜虹、王曙光（2007）针对我国情况提出了上市公司可以从以下几方面进行自愿性信息披露：基于公司“核心竞争力”的战略发展信息;与市场中介机构沟通的信息及市场中介机构的评价信息;公司治理结构;社会责任等内容。宋浩（2012）认为，自愿性信息披露是上市公司的一种自利性行为，因此其披露的内容应当包括公司战略、核心技术等九大信息。其次，我国学者也从公司治理的角度研究了公司信息披露问题。李豫湘、付秀明、彭聪等（2004）基于117家中国上市公司2002年年报样本，考察了董事会结构与股权结构对公司自愿信息披露的影响，结果显示：自愿信息披露程度与第一大股东持股比例呈U型关系，与独立董事在董事会中的比例、是否存在两职合一情况无显著相关性;规模大的上市公司，更倾向于进行自愿性信息披露。钟田丽（2005）以我国120家上市公司2002年年报为研究对象，采用实证分析的方法对独立董事比例和自愿披露程度关系进行检验。结果表明：独立董事比例与上市公司自愿披露程度正相关，与乔旭东（2003）的研究结果一致。还有学者针对上市公司自利性归因披露作了研究。孙蔓莉等（2004、2005、2007、2008、2012），蒋亚朋（2007、2008、2012），邹婷（2007），胡潇潇（2008），王德发、张佳（2010）等研究者通过研究发现：公司业绩良好时，管理层更倾向于将其归因于公司战略、技术创新、成本费用的控制等内部因素;公司业绩较差时，管理层倾向于将其归因于经济增速放缓、市场竞争激烈、原材料价格上涨、劳动力成本上升等外部因素，而很少进行自我反思。孙曼莉、蒋璐、孙健认为，上市公司在对外披露公司业绩归因信息时，极可能存在“自利性”操纵行为的动机。由于信息不对称情况的存在，所以理性的信息发布人将自觉或不自觉地选择自利性归因。
综合国内外学者对自愿性信息披露问题的研究，我们可以发现大多研究集中在信息自愿性披露的影响因素及其原因方面，针对公司战略信息自愿披露应当如何规范却很少研究。因此本文从公司战略自愿信息披露入手，探讨其与公司治理的关系及其披露不当的市场反应，并对公司战略信息应该如何披露、何时披露提出有针对性的政策性建议。本文其余结构安排如下：第二部分是对零七股份战略信息披露纷争事件的描述;第三部分是对公司战略信息自愿披露不当的原因进行探讨;第四部分基于股价变动，检验投资者对公司战略信息自愿披露不当的反应;第五部分对公司战略信息应该如何披露、何时披露提出有针对性的政策性建议。
二、零七股份的战略信息披露的纷争
深圳市零七股份有限公司（证券代码：000007;证券简称：深达声，ST达声，深达声A，G深达声，深达声A，零七股份）是成立于1983年3月11日，前身为深圳市达声电子公司，1988年11月21日由深圳市人民政府批准进行股份制改制，1992年4月13日在深交所挂牌上市，此时公司经营范围为：电子手表、汽车收录机、通讯设备、家用电器等电子产品。2001年ST达声停掉电子业务，并被新疆宏大重组。新疆宏大入主后，ST达声变身为一家主营工程施工、房地产开发和酒店管理公司。2003年7月新疆宏大突然退出，将股权转让给了广州博融，即零七股份的第一大股东。2005年，公司的酒店业务开始下滑。到2010年，ST达声正式退出了房地产经营开发业务，只剩下酒店和物业租赁等不赚钱的业务。2012年2月8日，零七股份经营范围变更为：投资兴办实业;国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）;自有物业租赁;环保产品的技术开发;信息咨询（不含限制项目）;项目投资（不含限制项目）;矿业投资;矿产品的销售（不含专营、专控、专卖商品）。从这些变化可以看出公司战略是随着控制人转移而变更，而且在此次变更中，首次出现了矿业投资和矿产品销售的业务范围。
2011年5月，零七股份向董事长练卫飞非公开发行2500万股，使练卫飞拥有零七股份10.82%股权成为第二大股东，2011年5月26日练卫飞将所持全部股份为借款提供质押担保，广州博融投资有限公司也以所持2650万股为练卫飞借款提供质押担保。
2012年1月18日深交所对董事长练卫飞作出通报批评的处分决定，理由是“练卫飞接受媒体采访时回答问题不审慎，含有误导信息，导致媒体报道后公司股价异常波动。” 练卫飞不慎说出的误导信息就是“不排除将其所拥有的海外矿业资产装入零七上市公司，以获得更多资金收购其他国家所需的资源，目标仍然是非洲地区。”[1]。
在发生业务变更的同年（2012年），零七股份的股权结构拟发生了重大的变化，2012年10月8日，零七股份连续发布了关于股权收购的相关公告，再次向练卫飞非公开发行股票5000万股，博融投资作为此次非公开发行的一致行动人参与其中，附加条件实现后练卫飞与博融投资合计持有上市公司11520.62万股股份，占上市公司总股本的41%，其中练卫飞的持股比例达到26.69%，成为公司的第一大股东。
董事长练卫飞除了持股零七股份外还同时兼任多家公司的法定代表人，其控制的核心企业和核心业务如图1和表1。
伴随着业务和股权的转变，零七股份酝酿着重大的战略转移。2013年1月14日零七股份发布报告收购了中非资源控股有限公司。在停牌之后，2013年2月21日，零七股份复牌并发布《马达加斯加共和国23702、23324、28668、28608矿区铌钽铀矿预查报告》，零七股份开始逐步披露公司战略转移的信息。
2013年2月21日，中投证券的研究员杨国萍发布题为《零七股份：有望成国内首个拥有钽铌铀稀贵战略金属资源的上市企业》的深度调研报告。此份报告对相关矿产资源估值高达逾550亿元，并将零七股份目标价上调至50元。2013年3月2日，《21世纪经济报道》刊登了题为《零七股份马达加斯加探矿权收购调查：550亿资源价值做局》、《零七股份诡异飙涨推手调查：研究员鼓吹神逻辑不足为信》的两篇报道，又分别于2013年3月6日、7日刊登题为《高于海关统计两万吨零七股份售矿数据注水》、《零七股份矿业做局再调查：550亿元铌钽铀矿疑点重重》的报道，质疑零七股份存在披露信息不实问题，在零七股份给出澄清公告的同日（2013年3月12日），刊登了《零七股份公告澄而不清矿产销售涉嫌造假》的报道，又一次对零七股份披露的信息提出的疑问。
2013年3月8日和3月12日零七股份两度发布澄清公告，针对报道中提出的质疑进行澄清。一是针对券商研究员预测矿产资源价值550亿元并强烈推荐投资评级报告有刻意夸大嫌疑的澄清，强调公司从未对标的矿产资源价值做出过任何预测，也没有就矿产资源价值问题接待过任何券商机构的调研，因此其报告仅代表机构自身观点。二是针对2012年中报披露的销售数据涉嫌造假的问题做出如此澄清：“由于公司拟对不同矿源不同特性进行尝试配套销售，以满足下游用户的需求的原因，我公司从文盛新材（原海南文盛）采购属于高品位高磷的其他产地进口钛矿，以期促进公司矿产贸易经营整体发展。子公司广众投资向香港广新采购的马达加斯加钛矿是目前国内众多进口钛矿中为数不多的低磷质量矿源，尤其适合下游一些用户的指标要求，因此海南文盛及不少下游用户都因大量的采购需求而向广众投资采购。因此，公司不存在销售数据造假问题”[2]。之后，媒体仍有许多对澄清公告的质疑的报道，但是零七股份没有再做出回应。在此期间，深圳证监局稽查大队介入调查杨国萍研究员，并于2013年12月24日做出了“关于对中国中投证券有限责任公司采取责令增加内部合规检查次数措施的决定”[3]。
在整个事件中，零七股份仅是披露了相关收购矿产资源合同等一些标准化、范式的合同，并没有明确、详细地披露所收购的矿产资源是否是能够进行开采、产品是否符合销售标准的一些会对股价有重大影响的相关信息，由此引发了记者的质疑和社会公众信息的混淆。2014年4月3日零七股份收到中国证券监督管理委员会深圳监管局《行政处罚事先告知书》（[2014]1号），深圳监管局认为零七股份2012年半年度报告、年度报告对《钛矿产品总包销合同》履行进展相关情况的披露存在误导性陈述，对零七股份予以警告并处罚款。
三、公司战略信息自愿披露不当的原因分析
在零七股份战略信息披露纷争案例中，虽然零七股份及时披露了公司战略转移的意向和相关事项的进展，但是由于涉嫌存在信息披露违规，受到媒体和证监会的关注，我们从理论和事实上分析其原因。
公司治理结构就是用于决定和控制一个组织的战略方向和业绩表现，良好解决各种利益相关者之间的关系。其核心在于寻求一种保证战略管理有效的方式。通常公司治理分为内部治理和外部治理两部分，内部治理主要是指股权结构、董事会和经营层等对公司的影响;外部治理主要是指外部环境，如资本市场、经理人市场、劳动力市场等对公司的影响。公司治理结构对保证公司战略有效性发挥着直接和主要的作用，它同时也是公司战略管理的主体，主要体现在其是企业内外部环境的分析者、企业战略的制定者、战略实施的领导者和组织者、战略实施过程的监督者和战略执行结果的评价者。公司治理文献表明，公司内部治理结构是公司治理的主体，主要维系公司内部股东、董事会、监事会和经营层之间的关系，治理双层委托代理关系中可能产生的问题。信息披露能起到缓解股东与董事会、董事会与经营层、投资者与公司内部人员之间的信息不对称情况的作用，从而抑制管理层的机会主义行为。但是，由于信息披露包括财务信息、非财务信息等，这些信息的披露最终都要经过管理层和董事会的审查，必然会受到公司管理层和董事会的主观影响，无法客观直接的披露信息，例如，公司出于降低融资成本、提高公司声誉等原因，倾向于对外披露有利于公司经营的信息，进而可能出现涉嫌信息虚假、披露违规等事项。
在零七股份正式涉矿之前，公司向练卫飞非公开发行了2500万股，使练卫飞成为第二大股东，持股比例为10.82%，之后2012年9月董事会议又通过了向练卫飞非公开发行5000万股的决议，与此同时，练卫飞还是中非资源控股有限公司董事、总经理，香港广新中非资源投资有限公司董事、总经理，中非能源投资有限公司董事、总经理。依据这些事实，人们不难推测公司的增发就是为了练卫飞掌握公司的控制权，尤其是战略制定的控制权，除此之外，公司的实际控制人李成碧也是练卫飞的岳母，形成了事实上的一致行动人，构成了一股独大的局面，股权集中度对公司战略的制定和控制（方石）以及会计信息披露（程也）有显著影响，股权强的股东有侵害其他股东利益的动机。在这样的公司治理基调下，尤其是在零七股份第二大股东练卫飞还是董事长的情况下，监事会和独立董事能够起到监督作用有限，练卫飞更能够按照自己的意愿来决定公司战略信息披露制度的制定和监督，才会出现在零七股份尚没有正式披露战略信息之前，练卫飞就迫不及待向媒体传递消息、面对公众的质疑，零七股份按照对自己有利的倾向逐步披露零七股份战略信息，自愿披露的战略信息不精确、不适当。
四、公司发布战略转移消息后市场反应
根据信号传递理论和有效市场理论，当市场出现新信息之后，信息给人们传递一种信号，投资者会根据自身的判断进行股票的买卖，最终反映在股价变动上。在此案例中，我们来分析一下零七股份发布相关公告时的市场反应。本文选取了如下三个时点：
为了衡量投资者对这些消息的态度，采用市场累计超额回报率来进行分析，所需数据全部来源于色诺芬数据库。
从图2可看出，在《关于意向收购马达加斯加中非资源控股有限公司之100%股权暨关联交易公告》发布之后，并没有引起市场的显著反应，股价还是无规律的波动。
从图3、图4可以看出，股价连续三天保持下跌，并且一直没有突破20元/股，再看图3的市场反应，公布后第一日略有上升，表现出投资者是看好的倾向，但是经过周末的消化之后，迅速下跌至-10的下，在此期间，虽然有杨国萍给出矿产价值550亿的评估报告，但还是说明市场极不看好此次消息的，可能存在虚假信息的可能。
从图5中可以看出，在《马达加斯加共和国23702、23324、28668、28604矿区铌钽铀矿[4]矿业权价值评估咨询报告书》发布之后，呈现连续下跌趋势，市场反应是比较消极、不看好的。
上述分析表明，对于零七股份发布的公司战略转移的相关信息，市场能够有效识别并且给出正确的反应和定价，也说明投资者对信息披露的需求和识别能力大大提高。虽然如此，市场本身对信息披露的监督和纠正作用并不强。
五、思考与建议
（一）从零七股份战略信息披露事件引发的思考
零七股份在有可能引起股价重大变动的情况下，自愿披露战略信息主要有两种动因：一是揭露公司核心竞争力的转变，指出公司新的利润增长点，增强投资者的信心，从而达到提升股价的目的;二是由于战略转移涉及到了相关的资产、股权收购等必须披露事项，以致公司即使不想过早披露相关战略信息，也不能得偿所愿。
虽然出于以上两种可能动因，零七股份已经披露了相关的公司战略信息，但还是涉嫌披露违规，主要是由于其发布的公告由于存在自利性信息披露的动机而缺乏合规的精确度和规范性，对投资者形成了误导和混淆视听的后果。从零七股份的案例中，我们应汲取这方面的教训，思考如何更好地披露这方面信息：
1.明确指出公司战略的转移情况
公司战略的转移会对公司未来几年的发展产生重大影响，因此在发生此类重大事项，例如核心竞争力的变化、公司经营范围重大转移等，必须及时、明确的对外披露，让投资者对整个战略转移情况进行充分的了解，以便进行进一步的投资决策。
2.在战略的具体实施落地期间发生的重大的事件要及时、详细披露
在零七股份的案例中，公司只是公告了在战略转移期间发生的事项而已，而没有针对这一事项可能对公司日后盈利增长点、发展前景等多方面影响进行详细的分析，这样不利于投资者对事件有全面的了解，极有可能产生错误的理解，进而做出错误的投资决策。
3.针对战略实施之后的公司相关情况及时进行披露
公司在完成战略转型之后，后续的运营情况对于投资者来说也非常重要。因此，在战略实施之后的相关事项的经营发展情况、可能面临的风险和机会等要合理披露。只有这样，公司才能算是真正完善全面、并且自主的披露公司战略信息，从而避免产生误导的现象。
（二）对公司自愿性信息披露规范的建议
目前，我国在《证券法》的统领下，基本形成了信息披露制度、公司治理制度等相关法律法规在内的上市公司信息披露规范体系，但是目前还存在很多不足之处，需要进一步加强和改进，从而增强对公司自愿性信息披露规范性的监督指导作用。
1.鼓励上市公司进行自愿性信息披露
通过前文分析可知，随着证券市场的逐步发展，投资者对上市公司发布信息的需求和识别能力都在不断提升，仅凭强制性信息披露已无法满足投资者。但是我国目前的自愿性信息披露现状并不理想，非常有必要建立起完善的自愿信息披露制度，鼓励上市公司进行自愿披露并且强化信息披露水平和质量，进一步减轻信息不对称问题。
与此同时，我们也可借鉴美国的“安全港”制度，来打消上市公司害怕由于披露不准确而造成处罚的顾虑，更有助于鼓励上市公司多进行自愿性信息披露。
2.加快建立相关法律法规，对自愿性信息披露进行规范和引导
在鼓励上市公司进行自愿性信息披露的同时，进一步完善信息披露的有关法律法规，例如，推出《上市公司自愿性信息披露指引》等，对披露内容、披露形式以及手段等多方面进行规范和引导，可以采用表外补充说明和非财务报告披露相结合的方式，同时可采取定性方法和其他方法进行信息描述等。如此一来，不仅能够有效地指导上市公司的自愿性信息披露行为，而且也有助于我国建立起系统、高效的自愿性信息披露体系。
3.加强对自愿性信息披露的监管，减少虚假信息的发布
在正确的引导和规范上市公司自愿性信息披露的同时，也不能忽略采取相应的监管措施。一方面，我们可以对上市公司在信息披露内容的质量方面，比如在信息披露的全面性、准确性、持续性进行审查并跟踪监控;另一方面，严格按照现有的法律法规进行执法，加大执法力度，尤其是要对有意识进行自利性信息披露导致信息虚假等违规问题，一定要追查到底，并根据调查结果做出严厉的处罚。